当前市场共识高度集中，AI科技股独领风骚，但野村策略师警告，正是这种极端拥挤的仓位，埋下了剧烈逆转的风险。
野村跨资产策略师Charlie McElligott在最新报告中指出，市场当前的宏观共识前所未有地一致：押注利率上行、做多美元、重仓AI科技。自3月30日以来，标普500指数累计上涨19%，其中仅10只股票就贡献了69%的涨幅。
投资者被迫追涨买入上行期权，而看跌期权需求几近消亡——标普500和纳斯达克100的看涨期权偏斜已升至历史100%分位，看跌偏斜则跌至0%分位。McElligott将这一格局定性为"唯一令人担忧的尾部风险，是AI交易的右尾崩涨"。
这种极端集中的仓位结构，使市场对特定催化剂高度敏感。McElligott明确列出三大可能触发"拥挤逆转"与"动量瓦解"的场景，涵盖美伊核谈判破裂、达成真实协议，以及无需任何外部事件、市场自我修正的"反身性"路径。上周三科技股与能源股的小幅回调，已初步展示了逆转启动时的跨资产联动效应。
共识极度拥挤，AI主题一枝独秀McElligott描述的当前市场图景，是近年来罕见的高度一致性宏观押注。市场普遍预期利率将维持高位，G10国家过去一个半月出现强劲的熊市平坦化走势；前端利率被"付出"以反映央行鹰派重新定价；美元多头建立在美国经济"最干净的脏衬衫"逻辑之上——美国经济被认为更接近过热而非衰退。
支撑这一判断的三大支柱分别是：AI与"大漂亮法案"（OBBA）驱动的资本开支热潮；自2021年四季度以来最强劲的企业盈利增长季，盈利上调幅度处于2000年以来99%分位；以及美国作为石油和天然气净出口国所具备的能源安全优势——能源价格上涨对美国经济反而具有顺周期效应。综合来看，野村追踪的美国名义GDP增速约为7.1%。
在这一背景下，"AI半导体-能源50/50哑铃组合"成为年内最亮眼的策略，年初至今回报率达48%，夏普比率高达5.5，最大回撤仅-4.0%，远优于标普500同期约10%的回报、1.9的夏普比率和-8.9%的最大回撤。
催化剂一：美伊谈判破裂McElligott列出的第一个逆转催化剂，是美伊核谈判"无协议"收场。
他指出，谈判破裂将重新激活今年2月底至3月初引发"VaR冲击"的"厄运循环"：石油与能源供应冲击，推升通胀预期，迫使央行进一步鹰派重新定价，进而引发跨资产动荡——因为"所有资产和贝塔头寸本质上都是做空利率波动率的"。
在这一路径下，能源进口国将首当其冲，利率将先行上升，随后才是需求破坏和增长冲击。央行在供给冲击中被迫加息，结局往往不佳。McElligott指出，讽刺之处在于，通胀必须“先恶化”，债券才能重新发挥对冲功能，股债相关性才有可能翻转。
催化剂二：美伊达成真实协议第二个催化剂看似与第一个截然相反，但McElligott认为其市场影响同样可能颠覆当前共识。
传统智慧认为，伊朗核协议达成、霍尔木兹海峡重新开放，将是明确的"风险偏好开启"信号，延续当前动量与套利格局。然而McElligott明确表示，他越来越倾向于认为，真实协议将以"市场最大反常"的方式触发相反结果：能源价格下行缓解通胀尾部风险，央行被迫鸽派重新定价，收益率下行，美元走软，付息头寸遭受重创。
与此同时，长期被忽视的能源进口国（即"其余世界"）增长前景将重燃，触发大规模"解脱式反弹"——金融条件随利率下行和美元走弱而宽松，低配的周期股、价值股和新兴市场股票将被轧空。而当前的"AI约束哑铃"组合，则面临沦为"资金来源"的风险，资金将向更具经济敏感性的资产再平衡。
催化剂三：无需事件，市场自我修正第三条路径不依赖任何外部事件，而是源于现代市场结构的"反身性"——价格本身改变基本面，即"价格即新闻"。
McElligott指出，AI大型科技股和半导体的看涨期权需求持续涌入，制造了"现货涨、波动率也涨"的异常格局，以至于他与某位客户戏称，VIX期货与SMH、DRAM、QQQ等产品日内走势几乎如出一辙。当前市场中，波动率的唯一来源是AI主题的上行需求，下行保护需求几近于零。
他给出的观察信号包括三个层面：一是平值波动率开始下泄；二是看涨期权偏斜趋于平坦，即在涨幅已如此之大之后，虚值看涨期权需求开始消退；三是偏斜陡峭化，即看跌期权相对看涨期权开始走强。
一旦上述任何信号出现转向，将揭示科技股近期买家的"消化程度"，以及是否仍有增量买家支撑上行需求。McElligott警告，"现货涨、波动率也涨"的格局往往以"混乱"方式收场——在自身庞大Delta头寸的重压下崩塌，小幅获利了结演变为被迫机械式抛售。
杠杆ETF成放大器，上周三已现预演McElligott特别点出杠杆ETF的潜在放大效应。野村追踪的杠杆ETF总规模目前处于历史高位，约1870亿美元，其中87%的底层资产集中于"AI科技领导"主题——科技类670亿美元，半导体类390亿美元，"Mag7+"相关产品262亿美元，而这些最大的超大规模云计算商、半导体和内存企业，在标普500中权重已超过41%，在纳斯达克100中更超过52%。
一旦AI科技主题出现持续走弱，杠杆ETF的再平衡机制将不分青红皂白地反向运作，越跌越卖，形成顺势加速的机械性抛压。
上周三的交易已提供了一次“预演”：科技股与能源股小幅回调，随即引发明显的跨资产联动——等权重指数跑赢市值加权指数，热门空头跑赢拥挤多头，价值跑赢成长，道指跑赢纳指，欧洲股市跑赢美股。McElligott将其定性为"逆转如何在无催化剂情况下悄然启动"的样本，并指出过去一周已出现多次跨资产“拥挤逆转”的断续信号。
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